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市值管理工具≠市值管理

來源:互聯網發布時間:2016-03-16 17:05:37

我們知道市值=市價×股數,市值=稅后利潤×市盈率。第一級的影響市值的變量有股價、股數、稅后利潤、市盈率;而影響這四個一級變量可以繼續分成二級變量和三級變量等,由此層層分解,形成了市值管理體

我們知道市值=市價×股數,市值=稅后利潤×市盈率。第一級的影響市值的變量有股價、股數、稅后利潤、市盈率;而影響這四個一級變量可以繼續分成二級變量和三級變量等,由此層層分解,形成了市值管理體系中的外部變量集合。市值管理的最終目的是使上市公司的市值與公司的價值相一致,市值管理是一種長效的綜合機制,并不能把市值管理的眼光集中在某一單一因素上。

所以,市值管理,不應該是簡單機械地將市值管理名下可運用的工具等同于市值管理本身;不應該將短期的可以提振市值的做法直接等同于市值管理本身;更不應該是以市值管理為名綁架大股東進行內幕交易的偽市值管理。而應該是站在公司戰略高度中長期的惠及全體股東的行為;應該是綜合運用公司治理手段與資本運作工具的方法集合。

市值管理是上市公司應對資本市場環境與偏好、企業經營外部因素與變量的行為——這種行為,本質上是管理資本市場交易價值與企業實體經營價值間的偏差(即溢價)。溢價的穩定性即市值管理水平指標代表著上市公司管理溢價的能力。指標好,說明上市公司通過市值管理獲得了更高、更穩定的溢價,意味著上市公司處于公司市值與內在價值動態平衡的狀態(即溢價協同),也就是市值管理追求的目標。

市值=市價×股數,市值=稅后利潤×市盈率。第一級影響市值的變量有股價、股數、稅后利潤、市盈率;而這四個一級變量可以繼續分成二級變量和三級變量等,由此層層分解,形成了市值管理體系中的外部變量集合。市值管理的最終目的是使上市公司的市值與公司的價值相一致,市值管理是一種長效的綜合機制,并不能把市值管理的眼光集中在某一單一因素上。

市值管理與股價管理

坊間有一種觀點,“市值管理=股價管理,市值管理的目標就是通過一系列手段把股價不斷炒高,市值管理就是把股價運作的越高越好。”

我們認為這是對市值管理的片面理解,市值管理絕不等同于維護股價。市值=股價×股數,市值的變化,就是股東財富的增減,影響到股東進一步運用股權資產的動力,當然要進行管理。從公式上來看,股本是相對靜態的指標,那只有在股價上做文章。對此要正確理解。

股價管理不等于操縱股價。合理的市值管理有利于實現上市公司的價值和維護全體股東的利益,但有些公司將之變成純粹操縱股價借以謀求私利的工具,顯然損害了投資者的利益。

自“新國九條”明確鼓勵上市公司建立市值管理制度以來,市值管理很快成為資本市場熱點。一些私募、券商、管理咨詢公司、財經公關公司紛紛涉足這一業務。但由于認識誤區和缺乏具體的行業規則,市值管理在實踐中常常會發生偏離,誤讀了市值管理的內涵。事實上,市值管理是一種長效機制,而非短期推高股價的工具。

市值管理本質是維護上市公司價值水平的一種綜合動態管理活動,市值=股本×股價,所以在股份數額不變的情況下,市值多寡取決于股價高低。但若對市值管理的認知,簡單化為對股價和股本兩個變量的把控,那么上市公司就很容易沉湎于無限拉高自己股票股價的怪圈,更有甚者或不惜游走在操縱股價的觀念上,對市值管理的內涵產生嚴重誤解。

一些急功近利的機構更是抱著賺快錢的心態,在二級市場肆意妄為,其中最為典型的就是惡意坐莊。這種所謂的市值管理模式,是老式坐莊模式的翻版,難逃操縱股價和內幕交易的嫌疑。制造題材拉升股價,以股價操縱的模式謀取不當利益,絕對不是市值管理,而是證券違法違規行為,需要進行嚴厲禁止與打擊。

一段時間來,一些上市公司高管總是在高位精準減持。其背后不排除有市值管理公司的策劃和運作。比如最常用的是解禁前后發布頻繁的利好公告,包括高送轉、大訂單等,隨之而來的便是股價大幅上漲與股東的減持,這其實已經涉嫌操縱股價和內幕交易。

而有些民營上市公司比較喜歡找私募來配合運作。比如在增發、股權質押期間來做高并維持股價,以便能實現高價增發和較多的融資,而一旦完成后由于護盤資金撤退,股價就會突然大跌,讓不明其中奧妙的投資者損失慘重。這些公司并不需要支付給私募公司費用,只要配合其發布利好消息即可,私募獲取的收益主要在二級市場上體現或者以后在大宗交易市場接受大小非的高折價出讓。

2015年5月,證監會再次集中部署“2015證監法網專項執法行動”案件查辦工作,共涉及12起異常交易類案件。同時,證監會明確指出了六類市場操縱行為;迎合市場炒作熱點,編題材講故事;制造、利用信息優勢,多個主體或機構聯合操縱股價;以市值管理名義內外聯手操縱股價;公、私募等不同資管產品通過價格操縱,輸送不當利益;利用“天價”標桿股影響市場估值,聯合操縱多只或一類股票;市場操縱與內幕交易等其他違法違規行為并行交織。

股價高低的確是影響市值大小的重要因素,但絕非全部,市值管理亦絕不等同于維護股價。股價不過是上市公司內在價值的一個外在反映而已,受投資者情緒和市場整體走勢等短期因素影響很大。上市公司內在的諸如公司治理、經營管理、投資者關系等才是市值管理的基礎重點所在。

市值管理與股本管理

坊間有一種觀點,“價值成長=股本擴張,把高送轉而形成的擴張股本看作市值管理的必要手段。”我們認為這同樣也有失偏頗。

1.有關股本的相關法律規定

股本亦作股份。股份資本,是經公司章程授權、代表公司所有權的全部股份,是構成公司股東權益的兩個組成部分之一,包括普通股和優先股兩種。股本的大小并不是一成不變的,它會隨著送股和配股而增加。

《中華人民共和國證券法》第五十條規定:股票經國務院證券管理部門批準已經向社會公開發行;公司股本總額不少于人民幣3000萬元;公開發行的股份占公司股份總數的25%以上;股本總額超過4億元的,向社會公開發行的比例10%以上;

根據《上海證券交易所股票上市規則》14.3.1和《深圳證券交易所股票上市規則》14.4.1的規定,上市公司發生以下情況要作退市處理。

(1)主板上市公司連續120個交易日實現的累計股票成交量低于500萬股,中小企業板上市公司低于300萬股

(2)連續20個交易日的每日股票收盤價均低于股票面值。

(3)上市公司股東數量連續20個交易日每日均低于2000人,中小企業板上市公司20個交易日每日均低于1000人。

2.過小股本容易形成流動性不足

從中國A股的交易情況看,存在著這樣一種現象,低價股參與的投資者多,一般換手率相對較高,高價股參與的投資者少,一般換手率相對較低。雖然這是中國股市的客觀情況,反映了市場和投資者群體的不成熟。而換手率越高,意味著該只股票的交投越活躍,人們購買該只股票的意愿越高,屬于熱門股;反之,股票的換手率越低,則表明該只股票少人關注。

我們知道,流動性不足會給市值管理帶來不利因素,股票活躍度不夠,大宗減持的難度就會增加,上市公司融資難度也會增加。從市值管理層面看,一旦市場低迷,小股本低流動性個股容易會觸發成交量不足,股東人數不足等退市條件,這樣對于上市公司是相對不利的。因此,在股本管理中一般不建議上市公司長期使用很小的股本,而根據公司的情況適當進行股本擴張是很必要的。

3.股本擴張的主要方式與意義

股本擴張的方式主要是上市公司用利潤送股或者用資本公積金轉增股本的方案。盡管經過高送轉之后股本和股價都發生了變化,但對于短線交易者來說首先受到沖擊的并不是股本。因為在行情演變過程中股本是相對不變的,而股價卻是一直在變化的。當高送轉方案實施后股價將會有一個大幅度回落的過程,這一點對于短線交易者來說非常敏感,至少會引起短線交易者的關注。

實際上,在以市值管理眼光決定具體執行股本擴張的過程中,還需要綜合權衡上市公司的實際情況。譬如,公司的控股股東是否將解禁,前一年參與定增的小非是否將解禁,公司是否有定向增發計劃,管理層的股權激勵是否已經過了行權期等等。而高送轉對于上市公司而言僅是個工具,由于大多數情況下公司僅需為股東支付紅利稅配套進行極少數金額的現金分紅,因而是其影響股價的較廉價的合法手段之一。不過,股本擴張只是上市公司市值管理工具之一,往往還需要和其他市值管理工具一起使用,從而達到事半功倍的效果。

4.從市值管理的視角不推崇股本過度擴張

出于迎合市場的需要,A股市場上很多上市公司都會適時推出高送轉的分配方案,但公司的業績增速卻是明顯無法跟上股本的擴張速度,有時甚至出現業績下降的情況,股價在高送轉的刺激之下短期有所表現之后,最終還是會被打回原形,從總市值的角度考量的話,出現總市值萎縮的也不在少數。

其實,就理論而言,高送轉股份并不改變任何一家上市公司的投資價值,真正決定公司股價的還是公司的業績表現,一旦業績表現跟不上股本擴張的速度,股價就會持續下跌到很低的價格,直至絕對價格降到市場低位,被貼上“垃圾股”標簽,公司的市場形象就會受到嚴重傷害,未來再融資,發債等市值管理手段實行的難度將會大大增加。

從市值管理視角看,股本擴張需要與公司業績同步才是最佳選擇。現代資本結構理論和成熟市場經濟國家的融資實踐表明,考慮公司融資成本,企業在需要資金擴張經濟規模時一般遵循的融資順序是先考慮內源融資,其次才是外源融資。在外源融資中首先是債務融資,其次才是股權融資。從發達國家看債務融資始終占據企業外部資金來源的第一位。

市值管理與市盈率管理

關于市值管理與與市盈率管理,坊間有一種觀點:“市值管理等于市盈率管理,即把公司股價運作到行業內較高的市盈率水平公司即為比較好的市值管理。”

從市值管理的眼光看,這樣的說法也是有失偏頗的。因為,影響一家公司市盈率水平的因素很多,一家公司的市值=市盈率×凈利潤,不同的資本市場,不同的時點、不同的行業、行業內不同規模的公司市盈率水平差別相當大,因此,對于具體一家公司市盈率不是一個具體目標值。

與股價管理的目標類似,市盈率管理也不追求公司市盈率越高或者是越低越好,而是追求特定時點與市場的協同程度,協同程度越好表示市盈率相對健康,也為公司在不同的市場環境下選擇不同的市值管理工具進行更好的市值管理提供了更有利的條件。

公司當期經營的盈利狀況。如把公司(法人)看成一個生命體,那"當期"僅僅是全生命周期中的一個小階段、甚至是一個小“點”。當期凈利潤反映的時間長度就有限了。一般公司(包括其所處的行業)有創業期、成長期、成熟期、衰退期等幾個大階段。從公司的狀態看,也可分為成長型、周期型、困境反轉型、緩慢成長型、隱蔽資產型,等等。一個同樣的凈利潤數據,對于不同類型、不同階段的公司來說,其含義或意義是有很大差別的。

1.兩個市盈率水平

第一個市盈率水平,我們稱之為市場合理市盈率水平。由于市盈率水平在不同的行業和不同市值水平的公司差距巨大,一般經驗的公式合理市盈率水平=(70%×行業市盈率水平+30%×不同市值規模對應的市盈率水平)×修正系數。這里需要注意的是不同市值規模對應的平均市盈率水平在具體運用時需要更為精細,以40%作為臨界點參考,既以市場中位市值為基準,每40%作為區分。修正系數主要指的今年的預期增長率,因為市盈率往往使用的是去年的數據,合理市盈率水平需要對增長率進行修正。

第二個市盈率水平,我們稱為中樞內在市盈率。中樞內在市盈率判斷的是股價的長期內在價值,為市值管理選擇不同的方式作為參考。

中樞內在市盈率=合理市盈率水平×市場系數

市場系數=所在市場長期加權平均市盈率水平/目前時點加權平均市盈率

2.不同市盈率水平公司的市值管理及實現方式

當公司市盈率水平遠高于中樞內在市盈率水平,一般為30%時,可以認為公司股價高于內在價值,主要的市值管理方式為,公開增發新股,并購,大宗減持等。

公開增發新股

公開增發股票:指上市公司向包括原有股東在內的社會公眾發售股票,對原股東一般都以十比三或二進行優先配售,其余網上發售。公開增發股票是上市公司增發股票的一種方式。公開增發就是面對社會大眾再發新股。與之相對應的是定向增發。定向增發是只面向特定對象再發新股。

公開增發發行對象多樣化,可以募集更多資金,適用于公司運營狀況、財務狀況和盈利狀況良好,行業前景較好,投資者對公司整體情況和未來發展認可的企業。公開增發引入了新的機構投資者和公眾投資者,增加股東人數,瞬間完成股本擴張。

并購

當公司市盈率水平遠高于中樞內在市盈率水平,并購是不錯的市盈率管理方案。首先,由于自身公司市盈率較高,能發行少量股份并購更低市盈率的公司,從而降低公司整體的市盈率水平。其次,產生并購行為最基本的動機就是尋求企業的發展。尋求擴張的企業面臨著內部擴張和通過并購發展兩種選擇。內部擴張可能是一個緩慢而不確定的過程,通過并購發展則要迅速的多。

并購的實質是在企業控制權運動過程中,各權利主體依據企業產權作出的制度安排而進行的一種權利讓渡行為。并購活動是在一定的財產權利制度和企業制度條件下進行的,在并購過程中,某一或某一部分權利主體通過出讓所擁有的對企業的控制權而獲得相應的受益,另一個部分權利主體則通過付出一定代價而獲取這部分控制權。企業并購的過程實質上是企業權利主體不斷變換的過程。

大宗減持

大宗股份減持是指股東轉讓持有的上市公司股份,從而兌現其股權投資的收益的行為。減持是兌現投資利潤的最快速和最有效的方式。股票價格的波動具有一定的前瞻性,是經濟的風向標,也是市場對企業未來發展前景的晴雨表的顯示,股價不僅代表了公司目前的價值還包含了未來的成長發展價值。與通過上市公司經營從而分得紅利相比,大宗減持是股權投資兌現利潤的最快速直接高效的方式,大宗減持類的市值管理是上市公司股東通過有效的減持計劃制定輔以相關減持方式的組合,以達到提高收益水平和減持效率的效果。
 
不過值得注意的是,有時候大股東增持股票短期對股價有一定支撐作用,不過由于增持的原因絕大多數是由于市場行情低迷,大股東增持很難改變股票中期的下跌趨勢,但增持對于市值管理有比較積極的意義。

股票回購

股票回購是指上市公司利用現金等方式,從股票市場上購回本公司發行在外的一定數額的股票的行為。公司在股票回購完成后可以將所回購的股票注銷。但在絕大多數情況下,公司將回購的股票作為“庫藏股”保留,不再屬于發行在外的股票,且不參與每股收益的計算和分配。庫藏股日后可移作他用,如發行可轉換債券、雇員福利計劃等,或在需要資金時將其出售。

回購基于市值管理的意義主要包括:股票回購是改善公司資本結構的一個較好途徑。利用企業閑置的資金回購一部分股份,雖然降低了公司的實收資本,但是資金得到了充分利用,每股收益也提高了;過低的股價,無疑將對公司經營造成嚴重影響,股價過低,使人們對公司的信心下降,使消費者對公司產品產生懷疑,削弱公司出售產品、開拓市場的能力。在這種情況下,公司回購本公司股票以支撐公司股價,有利于改善公司形象,股價在上升過程中,投資者又重新關注公司的運營情況,消費者對公司產品的信任增加,公司也有了進一步配股融資的可能。因此,在股價過低時回購股票,是維護公司形象的有力途徑。

定向增發

定向增發是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的行為,目前規定要求發行對象不得超過10人,發行價不得低于公告前20個交易市價的90%,發行股份12個月內(大股東認購的為36個月)不得轉讓。非公開發行的最大好處是,大股東以及有實力的、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格,為上市公司輸送資金,盡量減少小股民的投資風險。由于參與定向的最多10名投資人都有明確的鎖定期,一般來說,敢于提出非公開增發計劃、并且已經被大投資人所接受的上市公司,通常會有較好的成長性。

定向增發對于戰略投資的市值管理中的優勢主要體現在定向增發是一種更加接近市場化的融資和收購方式。以購買定向增發股份的方式來戰略投資上市公司最直接的一個好處就在于可以通過協議定價來進行并購而非公開競價。定向增發是一種以增量資金或資產來重組存量行為。相對于收購存量股權,定向增發類戰略投資將原有的公司存量資源完全保存在上市公司內。通過定向發行方式結為戰略投資者,更能體現多贏,因為戰略投資方支付的巨額資金,最終流入了上市公司。

當市盈率水平遠低于中樞內在市盈率水平時,定向增發對于提升上市公司市值水平其內在激勵是很明顯的。上市公司做大做強更多的是通過增發、配股等手段再融資,然后戰略投資者入股購買資產。由于資產交割完成后,大股東在上市公司的權益被稀釋,因而新增資產的持續盈利能力與其利益相關度大為削弱。這種模式容易帶來的不良后果是,一些上市公司購買的資產盈利能力逐年下滑,流通股東利益因此受損,而大股東由于持有的為非流通股份,并沒有因此有直接的損失。

在全流通環境下,大股東將不得不考慮所注入資產的中線持續盈利能力。因此,在控股股東與中小股東信息不對稱的情況下,吸引戰略投資者并成功實施定向增發的公司至少在大股東所持有股份到期的時間段里有較強的提升公司市場價值的內在動力,從而可以使中小股東分享公司價值的成長。

市值管理與凈利潤管理

關于市值管理與凈利潤管理,坊間有一種觀點:“市值管理中凈利潤管理最好的辦法就是并購重組,通過并購重組上市公司的市值能夠迅速做大,凈利潤水平能迅速提高,并購重組是上市公司市值管理中提高凈利潤水平最立竿見影,也必須做的工作。”

從市值管理的眼光來看,這樣的說法也是有失偏頗的。市值=凈利潤×市盈率,相比于前文提到的,市盈率水平在不同周期,不同行業與不同規模的公司差距太大的情況,凈利潤屬于公司內生因素,在既定市盈率水平下,凈利潤水平越高,市值就越大,凈利潤管理歸根到底是以市值管理視角,利用好資本市場平臺,提高公司長期穩定凈利潤水平的一種長效管理機制,而非短期的題材炒作。

1.提高凈利潤水平的核心是改善公司治理

一家上市公司所面臨的宏觀經濟環境,市場環境,行業內的競爭環境是公司無法控制的,如何在行業的激烈競爭中繼續提高自身的凈利潤水平,這時企業內部因素,企業治理是決定企業長期發展的重要因素,如何以市值管理的視角提高自身治理水平,利用好資本市場平臺,提高自身凈利潤水平,使得公司市值長期穩定增長。

2.以市值管理的眼光提高企業治理水平

企業的治理水平是提高凈利潤水平的重要因素,而市值管理又是一項貫穿公司管理始末的系統性工程,不僅需要有寬闊而長遠的視野以形成精確的判斷,而且需要科學的決策和強大的執行力。

3.以資本市場為平臺,重組與并購提高凈利潤水平

首先,并購重組是市值管理的永恒主題。公司并購重組是證券市場資源優化配置的具體體現,也是上市公司進行產業結構調整,在面臨行業變化時,提高自身凈利潤水平和防范化解風險的重要手段。其次,在目前的市場環境下并購會形成雙贏的局面。

市值管理最終目的是使上市公司市值與公司價值相一致

通過以上綜合分析股價、股本、市盈率與凈利潤與市值管理的關系,我們可以發現市值管理的最終目的是使上市公司的市值與公司的價值相一致,市值管理是一種長效的綜合機制,并不能把市值管理的眼光集中在某一單一因素上。

我們知道市值=市價×股數,市值=稅后利潤×市盈率,這樣第一級的影響市值的變量有股價、股數、稅后利潤、市盈率;而影響這四個一級變量可以繼續分成二級變量和三級變量等,由此層層分解,形成了市值管理體系中的外部變量集合。然后對眾多變量的分析歸類,找出規律主動管理,就很自然地變成市值管理的主要內容,最終目的就是要達到上市公司的價值與其在資本市場上的市值和外部因素及變量三者之間的平衡。

所以,市值管理,不應該是簡單機械地將市值管理名下可運用的工具等同于市值管理本身;不應該將短期的可以提振市值的做法直接等同于市值管理本身;更不應該是以市值管理為名綁架大股東進行內幕交易的偽市值管理。而應該是站在公司戰略高度中長期的惠及全體股東的行為;應該是綜合運用公司治理手段與資本運作工具的方法集合。

現在,結合定量研究,我們發現,市值管理是上市公司應對資本市場環境與偏好、企業經營外部因素與變量的行為——這種行為,本質上是管理資本市場交易價值與企業實體經營價值間的偏差(即溢價)。溢價的穩定性即市值管理水平指標代表著上市公司管理溢價的能力。指標好,說明上市公司通過市值管理獲得了更高、更穩定的溢價,意味著上市公司處于公司市值與內在價值動態平衡的狀態(即溢價協同),也就是市值管理追求的目標。

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