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IPO死亡檔案:利益鏈背后不能說的那些事

來源:互聯網發布時間:2016-05-13 16:23:54

IPO死亡檔案利益鏈背后不能說的那些事IPO死亡檔案:不成功,便成仁?——魔鬼在IPO之前我們不在乎現在能賺多少錢,更看重將來能否去資本市場上搏一把。在《商界》記者探訪的眾多企業中,老板談及未來的宏偉藍

IPO死亡檔案

利益鏈背后不能說的那些事

 

IPO死亡檔案:不成功,便成仁?

——魔鬼在IPO之前

“我們不在乎現在能賺多少錢,更看重將來能否去資本市場上搏一把。”在《商界》記者探訪的眾多企業中,老板談及未來的宏偉藍圖之時,大都會使用同樣一句話。

十年寒窗無人問,一舉成名天下知,中國企業總有這樣一種IPO情結。于是,我們常常用“大考”二字來形容企業上市。以至于神舟電腦歷經長達7年的沖擊,連續3次失敗之后終獲首發,甚至被媒體戲稱為“范進中舉”。在其背后,還有700余家擬上市企業風雨無阻,排隊等候。

在沖刺IPO的路途中,許多企業漂亮一躍,從此笑傲江湖。不少公司亦懷揣著沉甸甸的夢想,卻一頭栽倒在路上。十年間,殞命上市途中的企業可以列一個長長的名單:家世界豪賭上市未果,被迫出售資產;太子奶簽對賭協議控制權易手;最大的印染紡織企業浙江江龍,為上市被天量債務壓垮;萬德萊盲目改變主業迎合上市,最終被市場拋棄;上市失敗后ITAT不得不壯士斷腕關閉門店……伴隨著這些曾經如雷貫耳的名字紛紛折戟沉沙,IPO似乎正在演變為一條“不成功,便成仁”的道路。

對于中國企業而言,人們更多看到的是“一舉成名”的光鮮,卻忽略了“十年寒窗”的必要。在“資本狂躁癥”的催動之下,企業有條件要上,沒有條件制造條件也要上:財務造假、過度包裝、八方舉債、盲目擴張,哪管身后洪水滔天,股價一落千丈,高管套現離場。結果卻可能機關算盡太聰明,反誤了卿卿性命。

企業把IPO當做終極目標,越窮越生,越生越窮,中國股市也陷入惡性循環。為了抵制“提款”,2012年7月17日,千萬股民在網上發起大型簽名活動,強烈要求證監會停發新股、停止IPO。中國需要什么樣的上市公司?我們不在乎你圈多少錢,問題的關鍵恰恰在于,在這之前,你究竟能賺多少錢。

否則,擊倒你的不是IPO路上的重重阻礙,而是附著在自己身上的“魔鬼”。

 

 


第一部分  稻草,還是毒藥?

——IPO之前“不能說”的那些事兒


 

在上市鐘聲敲響的那一刻,看到大屏幕上的股價開始變紅并向上跳動,老李長長地噓了一口氣。幾乎所有人都認為,他頃刻間獲得了數億元財富,可以安享晚年了。但只有他自己知道,從那一刻起,作為公司董事長,他才剛剛走出個人破產的邊緣。公司掛牌之后,他不用再擔心無法填補上市過程中留下的財務窟窿。

根據國內IPO咨詢機構漢鼎提供的研究報告,在參與IPO長跑的數百家企業中,今年上半年共有27家公司倒在了終點線上。而在2011年,這個數字是77家,2010年為62家。IPO失敗的背后,不僅意味著一大批潛在的億萬富豪痛失巨款,更大的困境,甚至企業破產倒閉的風險正在向他們逼近。

 

“貧窮”董事長

老李是一家光電元器件公司的董事長,經過兩年多的上市籌備之后,終于在今年上半年登陸深交所中小板。回憶起上市的艱辛歷程,老李體會最深的是,當大家知道你要上市發財的時候,所有人都想來分一杯羹。更為關鍵的是,這些大部分都是“說不得的費用”,只能由公司董事長個人承擔。

老李說,這些費用最為核心的支出就是財經公關費用,僅這一項就支出了600多萬元。據了解,一般上市公司IPO時的財經公關費用從400萬元到1000多萬元不等。“所謂的財經公關費用其實就是打點媒體關系,除了幾家證券報的費用可以從承銷費里面扣除,其他的費用大部分需要打點各路媒體的各路人等,有些是廣告投放,但更多的是現金,形成了不能說也說不得的巨額費用。”老李說。

除此之外,為了打通各級政府對擬上市公司的關卡也是一筆很大的支出。“現在國家對中小企業的支持力度很大,但只要是需要政府批準的,都要各路打點,有時候申請個普通的資格,都需要打點幾十萬元,還不一定能辦成。”老李說,這些打點費用不可能在公司走賬。在長達兩年的時間里,市政府、區政府等各級政府相關部門的“關懷”、行業協會的“調研”等,送些禮品是必不可少的。為了保持財務報表的規范,有些也走不了賬,雖然單筆金額不太大,但長期下來費用也不小。

于是在掛牌上市之前,老李面臨著近2000萬元的個人財務窟窿。他也找各方溝通過,“我們賺的都是辛苦錢,這么花錢我吃不消了,能不能想個辦法讓一部分費用由公司分擔一下。但對方說,你最近一年正常的利潤也就4000多萬元,費用走掉一部分后,利潤就沒增長甚至下滑。而且你想,現在多一塊錢的利潤,按照25倍市盈率,上市后你的估值就多24塊錢啊,再窮也要咬牙挺住。想想也有道理,就找個親戚借了一筆錢,年利率15%,期限一年。”

“我2003年開始創業,前四年都是虧錢的,中間兩年基本打平,賺錢也就是最近三四年的事。我是農村窮苦人家出身,家里也沒什么底子。最近四年總共也就只賺了3000多萬元。”老李說他這時候才明白,“有些企業上市失敗兩次了還要沖擊上市,他們老板實際上是被上市綁架了啊。”事實上,上市過程中巨額的隱形花費吞噬了大部分制造業出身的董事長的個人財富,許多人甚至面臨著個人破產的境地。

 

IPO利益鏈

有了IPO,面臨破產的可能是董事長,但要是沒有IPO的傭金,破產的可能是券商公司。巨大的IPO“蛋糕”背后,更是一條貫穿整個IPO進程的利益鏈。

IPO中介三劍客中,投行是主角,會計師和律師是配角,陪著投行闖江湖。券商負責全面協調,會計師負責審計,評估師負責評估,律師負責法律事務。“有個笑話講,在IPO業務中,投行負責忽悠人,而律師和會計師就是負責告訴別人,券商忽悠你的話都是真的。”深圳一位IPO律師人士坦承,“這個笑話很傳神。”

據一項對633家IPO成功的公司統計,2009年后, 65家投行獲得309.18億元保薦承銷收入,50家會計師事務所獲得19.4億元審計收入,114家律師事務所僅獲得8.5億元法律服務收入。

另一方面,PE是IPO過程中不可忽視的另一大力量。對于投資項目,PE和投行通常相互照應,“有福同享”。如果是投行先挖掘的項目,上市公司有增資需求,保薦代表人往往會向公司優先舉薦自己比較熟悉的PE,一來可收取項目介紹費,二來相互介紹項目禮尚往來。

有PE公司的人士坦言,券商為了要給關系好的PE關照生意而忽悠擬上市公司,稱上市要改善股權結構,完善公司治理,需要引入PE戰略投資者,接著就推薦一些PE給擬上市公司。這樣,投行、券商和PE的關系綁定更緊密,其承銷和保薦地位也會更穩固。

為什么越來越多的人涌向PE?一位業內人士曾說,假設用1億元資金投資10個項目,最后只要有2個項目成功上市,投資回報若為20倍,2個項目收益為2億元,1億元相當于收回10個項目的成本,此外還賺1億元。“投資項目成功上市獲得的高收益,除了彌補失敗項目的損失,剩下的還能高于其他行業的收益,這就是我國PE的特點。”

目前,我國IPO典型的利益鏈條是:最上游者為實業資本、天使投資、PE/VC、突擊入股者等,發行人是核心驅動機;中游為各類中介機構:券商投行、會計師、律師事務所、咨詢公司等;下游包括一些財經公關、打新機構等;最末端是最后接盤的散戶。

而這,就是IPO暴利時代的生態鏈。企業經營外部的這條利益鏈,催生出無數財富神話,也帶來了許多企業的“IPO病”。

 

救命的稻草?

在最近京東與蘇寧的電商價格大戰中,劉強東發出了這樣一條微博:“剛剛和各位股東開完會,今日資本、雄牛資本、KPCB、紅杉、老虎基金、DST等幾個主要股東全部參加了!大家都知道打蘇寧的事情。我說這場戰爭是要消耗很多現金的,你們什么態度?一個股東說:我們除了有錢什么都沒有!你就放心打吧,往死里打!”

不得不承認,如今的商業競爭在某種程度上已經演變成一場燒錢競爭。對于更多的企業而言,錢不是問題,問題是沒錢,“資本饑渴”是企業的真實現狀。

盡管唯品會最終成功赴美上市,但這也被認為是在“最后的孤注一擲”。2月18日,中國B2C電子商務網站唯品會向美國證券交易委員會提交用于IPO的文件顯示,以2011年的虧損額度估算,唯品會的賬目現金僅夠運營到2012年第一季度末。

類似情況的還有賽輪股份。2011年5月,賽輪股份曾被媒體列為45家創業板被否企業中4家處于破產風險警報區域的企業之一,甚至“不上市就死”。

傳聞還有很多:一直在醞釀IPO的58同城也曾被傳出巨額虧損的傳言;宏磊股份(9.68,-0.23,-2.32%)債務總額一度高達25億元之巨,其中包括大量民間借款,如果上市失敗,八成已經破產;溫州最大的眼鏡企業浙江信泰集團董事長胡福林負債20多億元“跑路”的背后,是擴張太快資金鏈斷裂,新公司想上市未果……在業界,甚至有這樣一種言論:最近兩年上市的公司中,有40%的公司如果不上市就已經倒閉了,這就是它們沖刺IPO不惜一切代價鋪路的原因。IPO成功與否,決定了這些企業的命運,并不是這些企業上市能為投資者帶來什么好處。

然而,錢真的不是問題嗎?四次闖關IPO,神舟電腦雖然擠進了上市的大門,但市場質疑之聲不斷:在PC產業毛利逐漸降低,增長乏力,高端品牌價格下沉擠占低端市場情況下,神舟電腦既缺乏創新能力,價格優勢也在逐漸消失,低價模式難以為繼。而唯品會雖然“流血”上市,迎接它的卻是“七連跌”。 如此種種,正是引起人們對企業IPO強烈不滿的根源。

上市仿佛是拯救企業的唯一法寶。然而,上市最后將成為企業的“救命稻草”還是“致命毒藥”,還存在著極大的變數。

 

 


第二部分   IPO病例


 

病例1 后谷咖啡:掐死你的PE

“咖啡作為世界飲料之首,它僅次于石油的貿易額,中國是一個擁有13億人口的國家,來做一個500億元的咖啡銷售體系,是完全可以實現的。”2008年,在談到中國咖啡的未來時,熊相入顯得意氣風發。其掌管的云南后谷咖啡有限公司,是全球五大咖啡巨頭——雀巢、麥氏、卡夫、紐曼和伊卡姆的供應商,并擁有占全國1/3強的咖啡種植基地和資源。

也正是那一年,熊相入提出“發展民族品牌到時候了!”當年10月,后谷投資1.1億元建設的年產3000噸速溶咖啡粉生產線全線投產;2009年,后谷又投入4.63億元新建1萬噸速溶咖啡生產項目,投資4.5億元啟動12萬畝咖啡新種項目。

來勢洶洶的背后,熊相入一直在謀劃“中國咖啡第一股”。后谷最初的計劃是,2011年底在國內A股上市。之后,這個時間又被修改為2013年。但在引入投資方后,一場足以拖垮公司的糾紛,卻將熊相入的IPO之夢無限延后。

2011年7月,6家PE成為后谷咖啡的新股東,投資總額為3.07億元,合計持有后谷咖啡36.25%的股權,宏天實業以及原來的創業團隊共持有后谷咖啡63.75%的股權,實際控制人為熊相入的宏天實業仍為大股東。

在PE入股的同時,后谷咖啡還簽署了一份附加的“類對賭協議”:若宏天實業未能在2011年底償還對后谷咖啡的所有債務,宏天實業必須將其持有的后谷咖啡股權按重新議定的公司估值轉讓部分股權給6家PE。后谷咖啡為什么愿意簽署這份協議?或者是太過相信PE,或者是急于上市的心態作祟。

PE入股后雖然公司仍在熊相入的控制之下,但是PE藉口“先進的管理經驗,按照制定的章程”,對后谷咖啡公司的所有事項均有決定權,并陸續派駐人員替換后谷咖啡原來的管理層。根據公開資料顯示的信息,除了行政總監以外,財務總監、信息流程總監、品控總監、人力資源總監、營銷總監都陸續被派了進來。

本來管理團隊希望有專業的PE來協助企業完成上市計劃。但合作不久之后,后谷咖啡開始指責PE通過財務操作,使后谷咖啡的控股方宏天實業對后谷咖啡形成大量欠款,并逼迫宏天實業出讓后谷咖啡股權以償債,進而取代熊相入在后谷咖啡的位置。PE方則認為,“問題主要出在熊相入本人”。資金投入后谷咖啡后,由于無法獲知資金流向,認為其所投資金已經被挪作他用,甚至舉報熊相入涉嫌挪用資金、職務侵占、貸款詐騙,并獲得立案偵查。

不僅僅是在公司的管理運營上出現分歧,對于最敏感的資金鏈問題,雙方也有著迥然不同的看法。在資金出現困難后,后谷咖啡向銀行尋求借款。很快,新的貸款授信審批通過了,但沒有收到后谷公司董事會決議,所以銀行無法放貸。對資產負債率高達70%的后谷咖啡來說,拿不到貸款幾乎意味著破產。

此番境地讓熊相入一聲嘆息,卻沒有對策。僵持了幾個月之后,直到2012年8月,終于在多方的調解下,PE在獲得合理的回購價格后,選擇簽署協議低調離場。

診斷書

一場公司創始人和引進PE之間的戰爭,讓這家國內的咖啡龍頭企業身心俱疲,此前一直規劃的上市計劃也不得不一推再推。雖然后谷咖啡和PE互相指責,莫衷一是,不過肯定的是,PE的進入,不但沒有達到后谷咖啡的預期,加快上市的進程,反而被拖進資本的泥潭,讓上市遙遙無期,甚至面臨嚴峻的生存挑戰。

其實還原故事的前后,不難發現一些蛛絲馬跡。PE方面一直強調“對后谷咖啡的控制權沒有興趣”,但是在入股后谷咖啡后,不斷連環設局:首先,簽署合同時,提出類對賭協議;其后,派駐核心管理層;當企業出現資金問題時,PE不是將處理問題放在首位,而是將矛盾激化。這幾步綜合來看,難免令人生疑。

 


病例2 拉手網(微博):唯IPO論背后的管理混亂

吳波最近瘦了不少。自從拉手網成立以來,上市一直是公司的主題,也是吳波掛在嘴邊的話題。即便在去年10月上市失敗后,拉手網也一直沒有放棄上市的想法,而且在去年12月和今年4月都有過努力嘗試,雖然最后無功而返。

在這之前,這位創業狂人已經賣掉了4家公司:焦點地產網、B2B電子商務網站拉手網兩家并入搜狐,影立馳、TVix最終借殼上市。對于吳波而言,這幾次創業均以資本并購的模式結束,表面看上去成功,卻也隱藏著一種“失之交臂”的味道。

“對于普通的企業來說,上市只是融資的手段,但到了拉手網就成為了經營目標。”或許與吳波早前創業經歷有關,他太需要一個意見相投、能夠給他力量感的投資伙伴。于是,拉手網與投資人結合后,投資人給吳波描繪了一幅快速上市的圖景。這對渴望成功、渴望自我證明的吳波,是巨大的誘惑。這一年,吳波45歲。在投資人“你敢賭一賭嗎”的誘問下,吳波的答案是:我愿一起玩。

投資人的判斷是,團購是規模驅動的活兒,誰更快、規模最大,誰的優勢就越大,而資本無疑能給這種模式提供充足的糧食彈藥。這也導致了拉手網瘋狂的燒錢擴張、混亂的管理以及對銷量的片面追求。而擴張的核心,就是招人。創立一年內,拉手網從幾十人擴充到2000人;兩年內,又變成了高峰時的近6000人。

一位離職員工透露,在上市之前拉手網每周高管例會的核心就是“離IPO有多少天”,然后由此來制定發展計劃。一切制度與策略都在圍繞快速上市的目標,最終導致拉手網粗放的管理。

“最典型的就是,盈利是IPO最核心的考察數據,控制成本的方式就是停止推廣、裁員,但是商家一點不關心公司的整個數據,商家要看的就是網上你賣的數量,幾個月就丟失了很多客戶。”該人士介紹,“IPO前已經著手將月營業額在60萬元以下的站點撤離,但一方面吳波卻不斷以上市鼓勵員工努力工作,很矛盾。拉手網是團購行業融資最快最多的企業,錢卻燒得那么快,這是經營策略的問題。”

“融資,高速擴張,再融資”一直伴隨著拉手網的成長。一位風投業人士表示,做大聲勢,規模第一,然后盡快上市,是拉手網及其投資人的策略。一方面,急速擴張讓拉手網迅速獲得了市場份額,奠定了規模效應;另一方面,唯IPO論的生存方式卻讓其難以進行精細化的管理,無法注重效率。

“服務行業歸根到底追求的是低成本高效率,本地化的地面服務需要人,但并不是人多錢多就力量大。”拉手網早期激進和粗放型的擴張性策略埋下了隱患。2011年前三個季度,拉手網在銷售和市場上的支出超過了5.2億元人民幣,而這三個季度的毛利潤為8800萬元。拉手網的經營活動現金流在2011年前9個月高達-2.45億元人民幣。

在業內人士看來,拉手網過于注重擴張,吳波只注重現金流,而不去抓利潤,一分錢利潤都沒有的銷售額有再多有用嗎?市場份額是不是過度依靠市場營銷收入獲取?市場份額的擴張是不是提升了盈利能力?這些問題解決不了,就違背了低成本高效率,無法說服投資者公司會健康增長,融資能夠支撐公司盈利。

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事實上,團購興起的時間只有短短的一兩年,無論怎樣發展迅猛,資本的積累還是欠缺火候。國內團購網站一直以燒錢、巨虧、盈利模式單一、消費者投訴高為特點,目前市場中排在前十位置的團購網站尚處于虧損狀態。而根據財報,拉手網上半年虧損達到了3.91億元,為同期凈收入的6.8倍。以這樣的速度,拉手網現金流甚至撐不了一年。

對此,創新工場CEO李開復指出,如果團購網站不能解決目前面臨的問題,IPO很難改善團購企業的生存狀況,因為錢還是會燒完的。不過他也認為,如果有企業能夠通過IPO融到很多資金,在錢燒完之前找到新的發展方向,可能有希望成為剩下來的1%。與其流血上市,不如苦練內功,做好精細化運營,謀求盈利才是團購網站的當務之急。

 

 


病例3 喬丹體育:擦邊球的代價

喬丹體育上市過會后,有人在微博上發表評論:“無敵的喬丹體育,阿迪王都要甘拜下風,喬丹如果能成功上市,不知道喬丹本人及耐克公司有何感想?”

一語成讖。盡管喬丹體育早在2011年11月25日就通過了證監會發審委的首發申請,按照進度,這家公司本應在今年春節后拿到證監會的上市核準文件,3月掛牌上市。但就在喬丹體育IPO的關鍵時刻,籃球明星邁克爾·喬丹卻向法院提起了姓名權訴訟。受該訴訟案件的影響,喬丹體育至今仍未拿到上市核準文件。

事發當日便有律師表示,此次的訴訟對于喬丹體育來說屬于重大訴訟,“中國證監會很可能會據此對喬丹體育的上市進行重新審核,進而拖延其上市進度。”

在這之后,關于喬丹體育商號商標涉嫌侵權的報道鋪天蓋地,媒體輿論也是口誅筆伐。原因在于其難以撇清“傍名人”的質疑,喬丹體育借名人出名從而快速發展壯大的競爭方式顯得不夠誠信。有人甚至擔心,喬丹如果能成功上市,將助長國內山寨商標誤導消費者之風。

被飛人喬丹一口咬定的喬丹體育,甚至連“棄卒保帥”來主動示好都無濟于事。2012年6月,喬丹體育官方網站發布公告稱,公司自使用“喬丹”注冊商標以來,發現大量“××喬丹”字樣的商標申請。出于保護目的,公司先后申請注冊了129件防御性商標,其中包括“杰弗里·喬丹”、“馬庫斯·喬丹”等,但本公司從未使用過這些商標,未來也沒有使用這些商標的計劃。喬丹體育表示,在法院正式受理與Michael Jordan姓名權糾紛之前,已經向國家商標局申請注銷了部分可能被誤解的防御性商標,這些商標目前已經核準注銷。

那一邊,喬丹本人卻不買賬。對于喬丹體育方面宣布已注銷包括其兩名孩子姓名“杰弗里·喬丹”、“馬庫斯·喬丹”在內的有關商標,邁克爾·喬丹表示歡迎,卻同時堅定地表示,希望喬丹體育能夠在此基礎上停止對他姓名權的侵犯。

而隨著事件的推進,“喬丹”紛爭之外的故事也浮出水面。“耐克公司曾對我們的商標提出過8次異議及復審申請,但均被駁回。這證明了我公司商標的注冊和使用符合法律規定,受到法律保護。”喬丹體育相關負責人表示。

考察多年來國內體育用品市場的發展情況,在持續繁榮了10余年之后遭遇了發展瓶頸,近兩年遇到了存貨量增加、生產成本上升等問題。曾主打國內二、三線城市的本土體育品牌開始謀求新的戰略布局,視線轉向國內一線城市,甚至走出國門,向國際市場擴張。而一線城市、國際市場,卻是耐克等國際品牌的傳統領域,它們在一線城市搶占份額之后,不斷向二、三線城市拓展,通過打折促銷等市場手段,擴大自己的品牌受眾,與國內品牌產生了交疊與競爭。而喬丹體育的存在,對于耐克對邁克爾·喬丹的營銷,以及向二三線城市鋪貨都會有影響。

于是,此次訴訟延緩了喬丹體育的上市與擴張的腳步,而耐克公司無疑是最明顯的獲利方之一。

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基本可以肯定的兩點是:第一,喬丹體育使用喬丹這一品牌并不違反中國法律;第二,喬丹體育從飛人喬丹那里沾了光,而這種沾光肯定不是巧合,也經不起商業道德標尺的丈量。換句話說,喬丹體育在做強做大的過程中,早已背負上了“道德原罪”。于是,當喬丹本人突然出現,阻止喬丹體育上市漂白自己“打擦邊球”的歷史,公司也無可奈何。

 

 


病例4 淑女屋:過度包裝成笑柄

在成立初期,淑女屋叫做匡子服裝。匡子是這家公司創始人之一,也是淑女屋董事長許和的妻子。1991年,她從武漢南下深圳,進入一家服裝公司擔任平面設計。兩年后,匡子辭職,開始自己創建公司。二十年來,淑女屋家族企業的色彩始終濃厚。公司成立后不久,匡子把自己的姐姐、妹妹都拉到公司來工作。丈夫是董事長,她自己是首席設計師,姐姐是總經理,妹妹是采購部經理。后來,匡子的嫂子也進入公司工作。

但這不是關鍵,在服裝行業內,家族企業更是通行東西方。LV、伊夫圣羅蘭登……幾乎每一家奢侈品牌背后都有一個家族的傳奇。淑女屋在國內女裝市場上也打下了自己獨特的烙印,各大商場幾乎都有它的位置。作為淑女屋的首席設計師,匡子奠定了公司旗下所有品牌的設計風格。那些繁復的蕾絲、花邊、刺繡都出自她執著的堅持。

然而,2011年11月2日,淑女屋IPO被否,一度成了業內的笑話。

問題的關鍵在于,其過度包裝的招股書。淑女屋招股說明書援引第三方調查數據稱,“淑女屋”品牌僅次于幾個國外知名女裝品牌,受歡迎程度超越Dior、Prada、CK、LV等,在國內品牌中位列榜首。這份讓輿論嘩然的報告,直接讓淑女屋成為IPO整體通過率不高的服裝行業的一枚“杯具”。

把淑女屋推向風口浪尖的這份排名報告的數據來源,是由深圳市服裝行業協會、深圳市貿工局、北京金必德經濟管理研究院等機構,在全國范圍內聯合做出的《深圳市女裝產業區域品牌規劃調查研究報告》。在上會前日,這份報告就排名引起了各方質疑,被批評為“缺乏基本服裝常識,招股書的專業度極為欠缺,過度包裝、美化公司、故意誤導投資者和消費者”。

針對輿論質疑,出具淑女屋排名國內女裝第一報告的北京金必德經濟管理研究院解釋稱,“撰寫此報告的杜旋還在實習階段。因為其個人眼界和認識水平的原因,將淑女屋與國際大牌、運動品牌列上同張表單。”而淑女屋的保薦機構華泰聯合證券也被指責難辭其咎。對此,華泰聯合證券保薦人毛成杰表示,該報告是由淑女屋主動提供給他本人的,所以在撰寫公司IPO申報材料時引用了上述內容。他認為報告是2008年出爐的,在“三年一期”的范圍內,因此可以引用。

“公司上市過程中,保薦券商大多會選擇有利于企業的數據,所謂的‘第三方數據’可能并非是真的第三方,這本也無可厚非。但淑女屋此次引用數據太缺乏常識。”有關投行人士認為,“不過這應該只是一方面的原因”。

更不幸的是,這樣的詬病在媒體的持續關注下會被無限放大。尤其是當對方是一家“準上市”公司之時。于是,關于淑女屋更多的缺陷遭到披露:存貨數量居高不下,家族持股集中……

招股書顯示,公司2008年至2010年的存貨余額分別為2.05億元、2.04億元和2.7億元,2011年上半年則為2.3億元,占總資產比分別為50.42%、40.38%、46.78%、40.92%。此外淑女屋公司前四大股東發行前持股占股權比例超過90%,且四人為親屬關系。其中發行前實際控制人匡子夫婦持有發行人59.73%的股份。而此前,證監會早已發出信號:對于家族企業,將特別關注其構成情況及監事的獨立問題。

診斷書

漢鼎咨詢的報告這樣分析淑女屋存在的問題:據招股說明書披露,公司品牌知名度較高,高于國際一線品牌如LV等,與實際情況不符,且數據來源存疑。

從招股說明書中報告期平均單店銷售收入看,新開店鋪第一年與其他店鋪相比有較大的差距,第二年才達到其他店鋪的70%~90%。因此,新開店鋪在1~2年內是否能達到預期銷售水平并消化新增產能,以及自主擴展的180家店鋪是否可以如期建成存在不確定性。公司本次募投項目的市場前景和盈利能力存在不確定性,上述情形與《首次公開發行股票并上市管理辦法》(證監會令第32號)第四十一條的規定不符。

 


病例5 勝景山河:明火執仗的寓言

這邊剛開完上市慶功宴,回頭就發現這市上不了了。湖南勝景山河生物科技股份有限公司董事長姚勝的心情,恐怕不像他當初說那句“感謝媒體關注”時那么淡定。由于媒體的調查報道揭露出大量問題,原定于2010年12月17日在深交所掛牌的勝景山河被宣布暫緩上市——從問題揭露到暫停上市,一天之內,勝景山河從云端跌落到谷底。

一步之遙,咫尺天涯。把勝景山河從勝利在望推向懸崖邊緣的,是2010年12月16日一篇題為《勝景山河IPO涉嫌“釀造”彌天大謊》的調查報道。

在此之前,勝景山河不是沒有遭到過質疑,但這篇報道力度之大,“威力”之猛,絕對是前所未見的。長達一萬多字的報道,調查范圍橫跨江浙、湖南、四川,幾乎將勝景山河招股說明書上提到的主要市場“地毯式掃蕩”了一遍。調查的結果是,勝景山河在市場上的實際表現與其招股說明書上所描述的大相徑庭——

招股書上,這個名不見經傳的黃酒生產企業出廠價格高出行業龍頭古越龍山(13.16,0.19,1.46%)、會稽山等1.7~3.6倍。現實中,其高中低端產品售價卻均不及行業龍頭;

招股書上,勝景山河在華中、華東擁有可觀銷量,在非傳統黃酒消費市場發展迅猛。現實中,記者遍訪上述地區渠道終端,連知道勝景山河的人都少之又少;

招股書上,勝景山河人均產能比古越龍山高出358%。現實中,卻是工廠冷冷清清,附近居民都說其“華而不實”,甚至“從外面拉酒加工”……原本的黃酒骨干企業,新型、高科技生物釀酒公司形象,一番調查下來,卻是一個活脫脫的彌天大謊!

這的確是分秒必爭的戰斗。12月16日姚勝回應媒體質疑的末尾還清楚地寫著:公司目前沒有接到監管部門的任何通知,17日勝景山河會照常上市。12月17日凌晨1點左右,有消息稱勝景山河上市將被暫緩;8 個小時后,上午9點,深交所網站正式發布公告:原定于當日9∶30掛牌的勝景山河暫緩上市。直到2011年4月,這家企業再次被否,眾人才長舒一口氣。

2011年11月,證監會發行部相關負責人表示,由于沒有勤勉履責,勝景山河IPO的保薦人平安證券(微博),以及終審會計師事務所和律師事務所被出具警示函。平安證券的兩位保薦代表人被撤銷保代資格。

公開資料顯示,這也是保代制度建立以來,保薦代表人首次因在IPO過程中未勤勉履責而被撤銷資格。律師事務所、會計師事務所、保薦人等負責勝景山河IPO的一干中介機構“集體”被監管部門處罰,在A股歷史上也屬首次。

診斷書

為勝景山河“抬轎”的還不僅僅是保薦人。勝景山河上市前,中信、申萬、廣發、安信等13家知名券商出具新股發行報告,集體看好公司投資價值。僅有國金證券提示該公司酒店渠道占比過大、基地型市場過分薄弱、產品檔次偏低、主產品不清晰等問題。

在近年來中國企業IPO的案例中,“勝景山河”這個名字無疑會留下最濃墨重彩的一筆。值得反思的是,就是一家如此可疑的公司,發審委專家們、保薦機構、律師事務所等專業機構均未提出質疑,上市過程一路綠燈。如果勝景山河能大搖大擺地上市,中國股市無異于進入了明火執仗時代。幸好,在最后一刻,公司上市被緊急叫停。

這說明A股的“安全體系”已經形同虛設。保薦人受利益驅動,竭盡包裝美化之能事,監管部門只看資料是否合規、齊備,然后以自己的主觀判斷決定是否批準上市。如果所有的上市都是“被安排”,所有的投資都是“被選擇”,誰又能保證不會出現下一個勝景山河呢?

 


第三部分  別讓企業倒在“最后一公里”

——警惕IPO道路上的危機


 

對于大多數企業而言,IPO是一個艱難而漫長的過程。企業在向證監會提交材料前需要經過三年的輔導期,還要向機構支付前期費用及企業為上市進行各種調整所支付的巨大無形成本。在臨門一腳的時候退出申請,通常是有難以彌補的漏洞才被動選擇放棄的。

僅從流程來看,就有聘任中介服務機構、盡職調查、企業改制、輔導備案和公告、股票首發分受理、見面會、問核、反饋會、預先披露、初審會、發審會、封卷、會后事項、核準發行等數十個環節。在發審委階段,每年過會企業為200家~300家,上會通過率約達70%~80%,而進入初審中的企業達到700家,證監會已經受理的企業早已超過1000家,按照目前的IPO速度,一半以上的企業走不完上市之路。

而根據漢鼎咨詢的分析報告,2012年上半年,企業主要被否原因集中在:關聯交易與同業競爭;未來盈利能力被質疑; 企業無法解釋募投項目所規劃產能未來消化能力;申報企業財務數據真實性及其他信息披露質量;企業違反社保、稅收法規等方面。而事實上,任何一點小小的瑕疵,都可能成為企業折戟沉沙的命門。

 

背后的眼睛

在IPO過程中,以創業板為例,企業的平均審核周期為80天左右。但企業感覺“排隊”時間很長,主要和申報材料停留的時間有關。而停留的時間主要與企業修改材料、反饋意見延期回復、回復質量不高、舉報信核查等多種因素有關。

其中,“舉報信”和“媒體曝光”這樣的質疑性信息,往往又成為企業的攔路虎。例如,創業板開閘以來,證監會創業板部共收到200多封舉報信,涉及100多家企業,這意味著超過1/4的上會公司曾經被舉報過。對于舉報和質疑,監管部門會高度重視,要求券商予以認真核查,核查的時間有時也會比較長。

 

上市去,你準備好應對危機了嗎?

最新的案例是海天醬油。2012年5月24日,一則“購760噸工業鹽水,制上萬箱醬油”的消息讓處于IPO沖刺階段的佛山海天調味品公司命懸一線。當日下午,海天在官方微博上發布緊急公告,稱該事件與海天沒有任何聯系,海天也從未委托涉案公司生產任何產品,并強調海天原材料全部經過嚴格篩選,使用的鹽全部為食用精鹽。好在佛山高明區政府也緊急召開新聞發布會為海天“辟謠”,公開出面稱出現問題的威極調味食品公司與海天公司沒有任何關系。

近年來,在進入上市程序的企業身上發生的一系列危機已經不斷證明,一家原本不太惹人關注的公司可能因為上市而瞬間卷入危機事件。

按照《蒙牛內幕》一書中蒙牛公司的說法,在2003年10月到2004年上半年蒙牛上市前夕,公司接連遭到誣陷。其主要競爭對手的液態奶部門相關負責人,向北京未晚公司支付490多萬元,令其散布對蒙牛不利的謠言。公安機關查實,在其所實施的5次行動中,全國11個省會城市的平面媒體及網絡發表了上百篇詆毀蒙牛乳業(微博)的文章。

 

“對賭”的罪與罰

2012年4月初,隆鑫動力、陜西秦寶、華燦光電等擬上市企業被曝在申請IPO之前簽訂過“對賭協議”。“對賭”風險再次被置于風口浪尖。

國內企業IPO過程中隱含對賭協議,已不算新聞。如此前轟動一時的太子奶事件——在資本和盲目發展的雙重誘惑之下,太子奶吞下了“對賭”的苦果。涉及過對賭的名單還有蒙牛、碧桂園、中信泰富、華潤集團……這些協議表面上看來使企業獲得了發展所必須的資金,但其背后隱含的不確定性,也往往給企業未來的發展埋下危險的伏筆。

3月8日,證監會披露了隆鑫動力的招股說明書,公司一口氣引入了12家機構投資者,受讓了其40%的股權。為保證自身利益,這些機構在入股隆鑫動力時,大都與之簽訂了條件苛刻的對賭協議。

但有業內人士表示,好在隆鑫動力已獲批IPO,對賭風險已大大降低。但類似隆鑫動力如此運用對賭機制,即便獲批IPO,也極易引發各類股權糾紛及關聯交易。

“對賭”其實屬于正常的商業行為,也可能會給企業帶來激勵效應,但往往有些企業引資心切、過分樂觀,不切實際地去“豪賭”。目前,國內監管政策也對于對賭協議持反對態度。證監會要求,IPO企業若存在對賭協議,必須在上市之前清理干凈。

面對資本的誘惑,企業是否接受對賭,要根據自身實際慎重決定。逐利是資本的天性,一旦將來企業發展未達預期,這些風投將毫不客氣地履行對賭協議,企業的擁有者很可能從此失去控制權,甚至使企業面臨關門的風險。

 


IPO可能是“魔鬼交易”

眾所周知,上市也可能是在“與魔鬼交易”。這會迫使CEO以犧牲長期增長為代價,專注短期股價波動。公司的控制權也會從創始人,轉移到成千上萬素未謀面的股東手中。

風險投資家和天使投資人或許總是將改變世界掛在嘴邊,但他們的商業模式卻很老套:低買高賣。當他們認為企業的估值會提升時,便會投資,之后通過出售股票獲取高額利潤。從入股到退出,風險投資公司對一家企業的投資周期通常為5年,最多不超過10年。他們希望從中獲得數倍甚至數十倍的回報。在此之后,公司會立刻倒閉還是基業長青便與他們無關。

換句話說,風險投資模式的基礎是為投資者創造財富,而非打造成功的企業。

再來看看Zappos。CEO謝家華希望保持對公司的控制,但以紅杉資本的麥克·莫里茨為首的投資者卻另有想法。2009年,由于擔心Zappos的現金流,他們開始對謝家華施壓。“如果業績不改善,董事會就會炒了我,然后任命一位一心看重利潤的新CEO。”結果,謝家華決定將Zappos賣給亞馬遜(微博)。他認為,與被投資者掌控的董事會相比,亞馬遜是一個更好的管家。謝家華或許阻止了董事會的“陰謀”,但卻犧牲了公司的獨立性。

一旦一家企業上市,持續增長的壓力更是只會有增無減。“傳統的上市公司都與魔鬼做了交易:你給我資金,我承諾永遠增長。”硅谷IPO咨詢師賴斯·拜耳說,“當公司試圖完成一項壯舉,讓每個季度的業績都達到預期時,問題便會出現。”

 

排除IPO地雷

蘇寧電器剛上市時,張近東曾坦言:“對資本市場的運作及結果,我不太懂。”朱新禮則說過,自己對于資本運作還是個小學生。這兩位企業家絕不是謙虛,而是大實話。在資本運作面前,許多從未經歷上市的企業的確還是小學生,規范的公司治理、完善的運行機制、合法合規的財務報表……

對于許多準備沖刺上市的企業來說,IPO的游戲規則不啻為一個漫長而痛苦的嬗變過程。然而在此過程中,千萬不能有僥幸心理,須按法律逐條規范行為,逐一排查IPO地雷。

企業發行上市是一個系統工程。企業能否順利通過發行審核,取決于多種因素,如企業經營模式、商業模式和競爭優勢,資產質量和盈利能力。公司的治理結構,未來發展前景以及企業應對行業風險與經營環境變化的能力等,都是監管部門和投資者關注的重點。

在遭遇上市“地雷”之前,企業首先要做的,就是回答企業上市動機這個最基本的問題:企業為什么要上市?怎樣才能上市?在哪里上市?怎么上市?什么時候上市?上什么板?融資多少合適?等等。這些問題看似簡單,其實并不是所有的企業都能回答。有很多情況是投行、券商看好一個企業,覺得要把企業推向資本市場,但是企業家本人對上市的動機并不清楚。

因此,針對是否上市的問題,企業需要一個專門的班子和團隊進行上市的可行性分析。比如同行上市是什么原因,我這個企業要不要上市?企業上市有什么好處,是為了融資、擴大知名度還是提高市場占有率?上市的基本條件企業還有哪些未滿足的地方?企業要怎么解決?企業要注意的是,這個工作最好自己完成,或者為了更加規范化而請外腦來回答。上市是企業的新里程碑,不是企業家盲目的一時率性。

每個企業都不相同,上市的難點也會因為企業歷史和企業上市的目的而不盡相同。不同的市場也有不同的要求。上市過程就像一場考試,申請上市的企業需要逐條規范自己的行為,不給上市留下漏洞。

企業上市的“地雷”,還包括運營模式、競爭優勢、資產質量和盈利能力、公司治理結構、未來發展前景、成長性、企業抗風險能力等。這些問題難以被量化,因而在發審委的通過與否決之間存在很大的回旋空間。

針對企業IPO過程中的非量化指標,排雷的對策包括:完善治理股權結構;明確主業,培養和形成核心盈利能力;理順產權關系,進行股改,完善治理結構,建立現代企業制度;強化與中介機構合作;及時披露信息控制關聯交易,比較成本收益,選擇最優融資渠道等。

IPO是非常耗費時間的工程,企業成立時間長短不一,業績波動不定,未來盈利預測偏頗,企業需要根據具體情況,制訂具有可執行性的上市時間表。盡管存在不規范的情況,但也不能操之過急,反致引發新的問題。

 

 


把公司拿出來“曬一曬”

——企業的資本夢想與經營目的

 

很多人可能已經忘了“家世界”這個名字。這家曾經以沃爾瑪作為超越對象的企業,在2007月3月被華潤集團收購,改名為華潤萬家,從此淪為“歷史名詞”。在為了上市豪賭輸掉自己的企業后,其原董事長杜廈坦言:“家世界的發展沒有建立在自己切實可靠的資源基礎上,而是建立在對未來上市成功的預期基礎上。”

人們總在說,不要為了上市而上市,但中國企業為什么仍然喜歡上市?不僅僅是廣大被“欺壓”的股民,甚至連企業本身也認為:上市就是圈錢。圈錢的意思是,只是辛苦一些,幾乎沒有成本。這正是一個中國企業資本夢想中一個最大的誤區。

企業家必須要明白,得到每一分錢都是有代價的:債務資本有債務資本的利息,權益資本有權益資本的成本,而準備上市,也是有成本的。在企業引入資本的背后,是股份和費用的增加,如果這些錢不能為企業帶來收益,相當于企業家正在坐吃山空,慢慢吞噬自己的財富。激進的融資策略往往成為許多企業破產的重要原因,正是因為企業家賣掉了自己的孩子,卻換來了一堆沒有發揮作用的鈔票。

而“賣孩子”也不是一件容易事。企業IPO融資的過程,更是一個全裸出鏡,把自己放在公開的放大鏡中來審視、考驗的過程。這個時候,企業身上任何一個弱點,都會被快速捕捉,進而成為致命的傷口。

我們做這樣一期專題策劃,并不是建議企業家們“珍愛生命,遠離資本”。但事實上,能幫助企業的不僅是資本,更要靠企業自身強健的軀體。不管上市與否,都需要把企業拿到陽光下來曬一曬,想想自己究竟要的是什么,看看能否健康地走到目的地。

糾錯

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